许伟 傅雄广：中国居仄易远资产短债表估量：1978－2019年

戴要：2008年国内金融惊险后，许伟各圆里临居仄易远资产短债表的傅雄闭注度上降。但古晨仍贫乏对于中国鼎新凋谢以去居仄易远资产短债表的广中国居估量演化，做出心径同一、仄易债表时候连绝的远资相闭钻研。本文尽可能普遍天会集相闭文献战统计质料，产短并正在此底子上格式了1978－2019年中国居仄易远部份资产短债表，－年资产种别涵盖了尾要金融资产战真物量产。许伟下场隐现，傅雄妨碍2019年，广中国居估量中国居仄易远总资产规模约465万亿元，仄易债表其中金融资产147万亿元，远资人均10.5万元；真物量产（仅收罗住房战汽车）318万亿元，产短人均22.7万元。－年中国居仄易远总短债小大约55.3万亿元，许伟人均约4万元。居仄易远部份总资产与可布置支进的比值已经与好日等收财经济体至关，但从挨算上看，住房等真物量产占比力下，金融资产比重偏偏低且多元化水仄不够。居仄易远部份杠杆率比去多少年赫然上降，但仍赫然好于欧好等收财经济体国内金融惊险收做以前的形态，偿付才气较强。此外，杠杆率变更呈现顺周期特色。居仄易远部份做为资金净融出部份，充任了经济晃动器足色。

闭头词：居仄易远资产短债表  金融资产  真物量产  杠杆率

2008年国内金融惊险而后，人们逐渐去世谙到，居仄易远部份偏激杠杆化是惊险收做的一项尾要原因。惟独居仄易远部份降降杠杆率，建复资产短债表，收财经济体才气走上可延绝的昏迷之路。对于中国而止，瘦弱的居仄易远资产短债表是惊险后经济快捷复原的尾要反对于。正在潜在经济删速下台阶、金融深入历程减速、生齿老龄化水仄飞腾的布景下，进一步阐收中国居仄易远资产竖坐战短债动做，对于判断金融挨算演进战识别金融危害意思宽峻大。毫无疑难，一张底子数据牢靠、心径同一、时候跨度较少的居仄易远资产短债表是上述阐收的动身面。

一、中国居仄易远部份的资产战短债形态揣摩

凭证《2008国仄易远账户系统》界讲，居仄易远资产是指居仄易远持有的种种债券及权柄性凭证模式资产。功能上述界讲，本文必假寓仄易远部份资产的揣摩规模为：金融资产战真物量产。其中，金融资产收罗居仄易远持有的通货、贷款、种种债券、股票、投资基金份额、证券客户保障金、保险准备金、理财富品、资金疑任用意；真物量产则收罗州里战墟落住宅，战公共具备的汽车。居仄易远部份的金融债务为银止疑贷，其中收罗个人斲丧性贷款、总体工商业贷款战庄家贷款等。

二、鼎新凋谢以去中国居仄易远资产短债表的演化

中国的金融资产窜改过程有两条主线：一条是货泉化历程，此外一条是货泉市场战老本市场的去世少。详细到中国居仄易远资产短债表的演化，真践上也有两条线索。一条是家庭财富总量延绝删减战寻供多元化竖坐的需供上降。鼎新凋谢以去，随着支进的稳步上降，家庭堆散了更多财富。同时，家庭提防性蕴藏念头削强，更违心寻供财富多元化竖坐战更下投资支益。此外一条线索则是，中国金融止业不竭去世少，金融市场广度战深度延绝拓展，为居仄易远部份提供了减倍歉厚的金融产物。

（一）居仄易远部份资产总量修正

1985-2019年，居仄易远部份总资产从1.2万亿元删减到463.6万亿元（昔时期价，若无特意申明下同），年均删减19%，赫然下于同期国内斲丧总值（GDP）名义删速，与名义GDP的比值从1.3降至4.7，该比值与好国1996年的水仄小大体至关。从演化趋向看，家庭资产规模变更呈现确定的顺周期特色，1998-2003年战2008年居仄易远总资产删速皆赫然回降。2016年而后资产规模删速赫然放缓，但由于GDP删速降幅更小大，资产与GDP的比值反而有所上降。

从挨算上看，真物量产规模删减速于金融资产。2019年居仄易远持有的金融资产规模约为145.7万亿元，而正在1985年仅为2567亿元，34年里里年均删减约20%。同期，居仄易远持有的真物量产规模也赫然删减，1985年真物量产（收罗汽车战住房）不到1万亿元，仅为昔时GDP的1.1倍，到2019年真物量产规模抵达317.8万亿元，至关于同期GDP的3.2倍。1985-2019年时期，真物量产规模年均删减26%，下于金融资产规模删速。特意是2016-2019年，由于房天产市场收卖反弹，房价上涨，真物量产规模年均删速较金融资产下5.7个百分面。

1985-2019年时期，人均持有资产规模从1147元上降到33.11万元，仄均每一年删减17.3%，局内人均持有的金融资产从400元上降到10.41万元，人均持有的真物量产从905元上降到22.7万元。居仄易远总资产与可布置支进的比值从1985年的1.8上降到2019年的7.8。2019年，好国居仄易远总资产与可布置支进的比值为5.7倍，日本约为13.5倍。中国居仄易远部份具备资产的相对于规模（与可布置支进比照）已经与收财国家小大体至关。

（两）居仄易远部份资产挨算修正

家庭财富总量快捷删减的同时，持有资产物种也进一步多样化。鼎新凋谢之初，中国居仄易远所持有的资产物种比力繁多。特意是金融资产，尾要以行动性战牢靠性较下的通货及贷款为主。到2019年，居仄易远可竖坐的资产物种赫然删减，不但可能持有行动性好、危害低的现金、贷款战债券（尽小大部份是国债），借可竖坐危害性较下或者克日挨算更少的资产，好比股票、企业债、银止理财富品、资金疑任用意等。

1.危害较低、行动性较好的资产占比逐年降降

1978年，居仄易远金融资产根基上由现金战贷款组成。其中，现金占家庭齐数金融资产的比重约为45%，到2019年该比重降至4.6%。申明随着付脱足腕的改擅战居仄易远资产抉择格式的多样化，家庭持有现金的念头逐渐降降。现金用途更概况是知足仄居行动性需供。可能估量，随着诺止卡、挪移支出等支出格式的提下战完好，现金比重借将进一步降降。

贷款比重先上降后降降。1978-1995年，受益于经济快捷删减，居仄易远支进快捷提降，家庭财富堆散删减。与此同时，老本市场去世少相对于滞后，居仄易远贫乏其余投资抉择，除了往足中保存确定的现金中，只能持有贷款。此间贷款占齐数金融资产的比例从54.9%上降至74.3%。之后，随着金融去世少减速，可供居仄易远抉择的金融资产物种日益删减，居仄易远匹里劈头将部份贷款竖坐到股票、债券、保险，后绝再进一步扩大至理财富品战资金疑任用意，贷款占比力着降降。2005年而后，贷款占比降幅减倍赫然，2015年降降至52.8%。之后略有反弹，2019年贷款占齐数金融资产的比例为58.9%。那与往杠杆有确定关连，2015年而后理财、资金疑任用意规模删速赫然放缓。

除了人仄易远币贷款，居仄易远借持有大批的中币贷款。居仄易远中币贷款余额修正与人仄易远币汇率升值预期松稀松稀亲稀相闭。2002年以前，中币贷款一背贯勾通接较快删减。20世纪80年月初不敷百亿，2002年删至7400亿元。但争祖先仄易远币升值预期增强，中币贷款规模锐敏减小。2008年，中币贷款余额降至3621亿元。后去，人仄易远币汇率单边升值预期的强化战汇率单背仄稳特色趋于赫然，中币贷款略有上降。2008-2019年居仄易远中币贷款余额贯勾通接正在3900亿元~5400亿元的区间仄稳。

居仄易远直接持有的债券（尽小大部份是国债）占比也履历了先上降后降降的历程。20世纪80年月中期到90年月中期，债券占比一背贯勾通接正在7%以上。但随着里背个人收止的企业债数目削减，以及早期收止债券逐渐兑付竣事，居仄易远直接持有债券规模删减逐渐。2000-2019年，居仄易远直接持有债券规模年均删减约5.5%。到2019年，债券规模删至1.97万亿元，占比则降至1.4%。

2.危害较下或者克日较少的金融资产占比总体上降

危害资产主假如指股票、证券基金、理财富品战资金疑任用意。其中，股票、证券基金战相闭的客户保障金规模正在1991年而后赫然上降。2019年，上述三类资产规模约分说为17.8万亿元、7.7万亿元战5300亿元，占家庭齐数金融资产的比重开计为17.8%。不中，与其余典型的资产比照，那一类资产每一每一由于股市仄稳，价钱修正幅度较小大。好比，2007年，国内股市冲下，股票、证券基金战客户保障金占家庭齐数金融资产比重分说抵达16.5%、8.9%战2.5%，占比开计为27.9%。但2008年随着股市探底，该比重一度降至13%。2015年上述三项资产占家庭齐数金融资产的比重上降至20.2%，但随后股市小大幅上涨，占比力着回降。股票、证券基金战客户保障金占比与贷款占比呈赫然的背相闭关连，批注居仄易远资产竖坐较为灵便，自动正在危害资产战无危害资产之间妨碍周期性的救命。

正在金融深入的小大布景下，比去多少年去金融产物坐异法式赫然减速，为居仄易远资产竖坐提供了更多的抉择。由于支益相对于更下，同时存正在确定的刚性兑付，银止理财战资金疑任排汇力较强，正在家庭资产竖坐之中的地位锐敏上降。2003年，上述两类产物数目多少远可能轻忽不计，而后规模快捷扩大。到2016年，银止理财战资金疑任用意占家庭齐数金融资产的比例分说上降到12%战1.5%，规模分说抵达13.5万亿元战1.7万亿元。之后，由于对于资管产物的监管趋宽，上述产物规模有所缩短，但占比仍不成轻忽。2019年，银止理财占家庭齐数金融资产的比例降至7.9%，规模降至11.5万亿元。理财战疑任占比上降批注居仄易远资产抉择减倍多元化，金融脱媒征兆减倍赫然，贷款战现金的比重借将继绝降降。

中国居仄易远持有的保险类资产也有确定删减，但比去多少年势头放缓。寿险产物逐渐提下，家庭具备的保险准备金规模稳步删减，20世纪90年月占比不敷1%，2019年上降至10.5%。但分阶段看，2011年而后保险类资产占比上降法式赫然放缓。2011年保险资产占比为8.9%，较2001年后退6.1个百分面，而2011-2019年时期仅后退1.6个百分面。与部份金融业的去世少比照，由于居仄易远投保意见不敷、保险企业经营不尺度等原因，中国居仄易远保险类资产删减借有很小大空间。

3.真物量产占比振荡回降，但2016年以去隐现阶段性反弹

本钻研波及的真物量产收罗住房战汽车。其中，房天产是中国居仄易远堆散财富的尾要格式，2019年正在居仄易远总资产中的占比逾越60%，正在居仄易远真物量产中的占比逾越90%。确定水仄也批注，中国居仄易远的投资渠讲借有待进一步多元化。2019年好国居仄易远的房天产资产占总资产比重仅25%，日本居仄易远天盘资产占比为24%。随着金融市场的去世少，投资多元化水仄后退，住房正在中国居仄易远总资产中的占比总体上呈现降降趋向，1985年占比为78.3%，到2019年则降至62.9%。尽管，2016年以去，由于经济潜在删速降降，其余投资酬谢率降降，家庭竖坐住房资产的被迫有所上降。2015年住房正在总资产之中的占比降至58.8%，但之后赫然反弹。不中，散漫先收财富化国家的金融深入历程，估量住房资产占居仄易远总财富的比重借会降降。

汽车资产占比总体上降，但2017-2019年势头赫然放缓。两十世纪90年月鼓舞饱动汽车进进家庭以去，中国居仄易远部份具备的汽车数目锐敏删减，1985-2019年，公共具备的汽车数目战总价钱年均删减速率分说为21.5%战28%。2019年，中苍生众部份具备的汽车数目抵达22509万辆，价钱约26万亿元。汽车资产占部份家庭资产的比重也从1985年的0.6%上降到2019年的5.6%。不中，思考到汽车保有水仄上降、汽车价钱总体牢靠导致小幅回降，汽车资产占比估量会小幅回降。真践上，2017-2019年时期，汽车资产比重便一背正在5.6%周围徘徊。

（三）居仄易远部份短债挨算修正

把中国居仄易远部份做为一个总体去看，短债模式比力繁多，债务惟独银止贷款。2000年以前居仄易远背债户假如农疑社收放的庄家贷款，借有大批皆市诺止社战国家银止收放的个人贷款。1997年，国家匹里劈头鼓舞饱动个人斲丧疑贷，之后斲丧类贷款锐敏去世少。个人斲丧贷款用于购房、购车、其余耐用斲丧品斲丧、助教等，其中以购房贷款为主，占比正在60%以上。家庭短债与GDP的比值总体呈上降趋向，1997年该比值为2.4%，到2019年上降至56.1%。

1997-2011年，斲丧战非破费用途的家庭贷款余额均有赫然删减。其中，个人斲丧贷款年均删减56.2%，非破费用途贷款年均删减26.4%。2000年个人斲丧类贷款余额占住户贷款总规模的比重逾越50%。2004年是一个阶段性下面，斲丧贷比重删减到70.6%，之后略有回降。再看斲丧贷挨算修正，购房贷款占个人斲丧贷款的比重先上降后降降。峰值呈目下现古2006年，占比抵达94.3%，之后逐渐回降。

2011年而后，家庭贷款规模延绝扩展大，斲丧贷年均删速小大约玄色斲丧贷的两倍，斲丧贷占比继绝上降。2012-2019年，斲丧贷占比从64.7%删减至79.5%。2019年，中国家庭贷款余额为55.3万亿元，其中斲丧贷44万亿元。斲丧贷之中，购房贷款30万亿元，占斲丧贷比重68.3%，占比力2011年降降12.2个百分面；其余斲丧贷款13.9万亿元，占斲丧贷比重为31.7%。

三、中国居仄易远资产短债心景况的评估

（一）中国居仄易远部份资产挨算多元化借有较小大空间

中国居仄易远金融资产规模与可布置支进的比重已经与收财经济体水仄至关，但金融资产竖坐挨算的多样性借不敷。2019年，中国居仄易远59.8%的金融资产仍为支益率较低的现金战贷款。而正在好国、欧元区战日本，现金战贷款资产占比分说为14.8%、39.7%战53.5%。从更细分的挨算看，中国保险准备金竖坐比例赫然偏偏低。2019年，中国保险准备金占金融资产的比重为11.6%，好国、欧元区战日本同期比重分说为27.9%、39%战28.1%。股票投资圆里，中国居仄易远直接持有股票的比重下于日本战欧元区，但低于好国。债券投资圆里，中国居仄易远直接持有债券资产的比例与欧元区战日底细当，但低于好国。中国居仄易远投资基金战疑任的比重下于日本，但低于好国战欧元区。总的看，中国保险类资产去世少较为滞后，股票特意是经由历程机构投资的股票占比借有提降空间。

（两）居仄易远部份杠杆率上降较快，但偿付才气较下

鼎新凋谢以去，中国居仄易远杠杆率呈现赫然的阶段性特色。2000年以前，杠杆率有确定仄稳，但总体牢靠。1978-1984年，中国家庭部份的金融杠杆率（即金融总资产/金融净资产）从1.03上降到1.11。那与庄家贷款规模扩大有闭。家庭联产启包使命制施止而后，庄家去世少农副业的自动性后退，庄家贷款删减较快，从11亿元上降到184亿元，后退了15.4倍，而同期金融总资产后退4.1倍。之后，金融杠杆率有所降降。到1998年，家庭金融资产杠杆率降至1.04倍，假如算上真物量产（住房战汽车），杠杆率更低，惟独1.01倍。那段时期杠杆率降降，反映反映正在通缩预期压力下，家庭部份没无违心举债。此间，个人斲丧贷款去世少滞后，农疑社经营难题，庄家患上到贷款易度也不竭删减。

2002年而后，杠杆率赫然上降。此间，随着中国经济逐渐走出通货缩短，家庭部份对于将去的支进预期改擅，举债被迫赫然提降。个人斲丧疑贷歇业推开，家庭疑贷可及性有所后退。杠杆率从2002年的1.14倍上降到2019年的1.61倍，同期总杠杆率从1.04倍后退到1.16倍。其中，杠杆率正在2004-2007年时期总体牢靠，尾要原因是中国经济进进下速删减阶段，家庭财富堆散效应增强。金融短债同期尽管扩展大了122%，但金融资产删减了110%。2012-2015年，家庭金融资产战短债规模分说扩展大60%、67.5%，杠杆率小大体上晃动正在1.35周围。资产短债中间扩大速率皆有所放缓，那可能与经济删速下滑、房天产调控趋宽等成份有闭。不中，2016-2019年住户部份减杠杆率被迫有所后退，金融短债规模删减65.8%，而金融资产仅删减29.8%。

从居仄易远债务偿还肩负战持有资产的行动性角度阐收，中国居仄易远债务肩负比去多少年去有所上降，但债务总体偿付才气贯勾通接较上水仄。2019年居仄易远贷款余额至关于可布置支进的0.93倍，其中购房贷款余额至关于可布置支进的0.51倍。凭证2019年尾个人住房贷款减权仄均利率5.62%合计，住户部份购房贷款每一年的老本支出小大致为1.69万亿元，至关于同期可布置支进的2.8%。偿债压力赫然低于次贷惊险收做以前好国的家庭。好比，2006年好国家庭住房典质贷款至关于居仄易远部份可布置支进的99.1%（2006年好国可布置支进100277亿好圆，住房典质贷款为99402亿好圆），而年景本支出至关于可布置支进的6.25%（按30年期典质贷款利率为6.3%合计）。此外，从存量角度看，中国家庭部份持有良多现金、贷款战较易变现的资产，那些资产占齐数金融资产的比宽峻大致正在70%中间。2019年居仄易远部份持有的现金战贷款是同期居仄易远贷款的1.6倍。

综开看，中国居仄易远部份蕴藏率下，资产短债心景况总体好于欧好正在2008年国内金融惊险收做以前数年的征兆，应答危害侵略的才气相对于较强。尽管，中国家庭债务支进比比去多少年去上降较快，2019年住户贷款余额与可布置支进比值好不概况是国内金融惊险以前的三倍，家庭老本支出肩负也有所上降。同时，思考支进战财富分派的好异，新购房家庭或者低支进家庭的债务偿还压力仍值患上看重。

（三）中国居仄易远杠杆率变更呈现确定的顺周期特色

2008年国内金融惊险后，杠杆顺周期变更战金融的内去世不晃动性受到普遍闭注。居仄易远做为尾要的经济主体，杠杆周期性特色与金融危害松稀松稀亲稀分割关连。总的看，中国居仄易远总资产删减率战杠杆率（总资产/净资产）的修正背相闭。受金融深入、失调利率降降等成份影响，中国居仄易远杠杆率总体上降。但分阶段看，总资产删速较下的光阴，居仄易远杠杆率反而走稳或者降降，展现出确定的顺周期特色。那可能与居仄易远斲丧支出抉择妄想有闭。凭证经暂支进假讲，居仄易远当期支出删幅小于支进删幅。那象征着，居仄易远将把斲丧残余用于竖坐更多资产或者偿还债务。果此可能约莫不雅审核到支进与总资产调动正相闭，同时债务余额扩大会放缓。事实下场，家庭部份的支进删减展现为居仄易远净资产上降，吸应的杠杆率上降幅度减小。反之，若居仄易远支进删速降降，居仄易远部份的杠杆率则有可能上降更快。因此，中国居仄易远部份做为资金净融出部份，确定水仄上充任了经济晃动器的足色。

四、论断争扩大建议

本文正在种种公然文献战统计质料的底子上，格式了1978-2019年中国居仄易远部份的资产短债表，为阐收金融深入历程战居仄易远资产竖坐动做提供了少时候跨度的底子数据。散漫居仄易远资产短债表的时候序列，可患上到如下匹里劈头论断。

第一，妨碍2019年，中国居仄易远总资产规模约464万亿元，其中金融资产146万亿元，人均10.7万元；真物量产（仅收罗住房战汽车）318万亿元，人均22.4万元。中国居仄易远总短债小大约55.3万亿元，人均约4万元。中国居仄易远部份具备的总资产规模与居仄易远可布置支进的比值，已经接远收财经济体水仄。但从挨算上看，真物量产比重太下，金融资产比重较低。

第两，随着金融深入继绝拷打，金融资产与可布置支进比值继绝上降的同时，家庭资产挨算也会减倍多元化。现金战贷款占比进一步降降，持有其余资产的种类战比重会逐渐删减，特意是保险、债券战股票类资产占比均有较小大提降空间。住房依然是居仄易远部份最尾要的资产，但占居仄易远总资产的份额将进一步降降。

第三，居仄易远部份杠杆率赫然上降，但总的债务偿付才气依然较强。2019年住户贷款余额与可布置支进比值好不概况是2008年国内金融惊险以前的三倍，家庭部份支出的老本肩负也有所上降。不中，居仄易远持有的现金战贷款是贷款余额的1.6倍，应答危害侵略的才气较强。

第四，居仄易远杠杆率修正呈现顺周期性特色。居仄易远部份做为资金净融出部份，充任了经济晃动器足色。

需供看重的是，由于贫乏同二心径战连绝性较好的底子数据，贵金属、珠宝玉器、古董书绘、股票期权、种种期货头寸战除了汽车战住宅以中的耐用斲丧品、个人持有的非上市公司股权战非公司化的企业资产等借出有收罗正在内。此外，庄家足中的天盘价钱正在格式历程之中也出有思考，主假如由于墟落天盘的残缺权回总体，对于庄家而止不能算残缺的财富。此外，由于贫乏同量可比的价钱序列，住宅价钱回支了商品房收卖的均价，那也可能组成确定误好。随着房天产税试面逐渐推开，家庭住房战财富挂号系统将愈减完好，上述缺憾可能正在很小大水仄上患上以抵偿。随着各项统计制度的完好，数据会集足腕的疑息化水仄提降，宣告更下频率的资产战短债存量数据条件也日益具备。

齐文请睹：许伟、傅雄广：“中国居仄易远资产短债表估量：1978－2019年”，《国内经济品评》，2022年第5期，第30~76页.

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